一、前言

　　1997年7月以來，源於金融部門的危機而擴散成為亞洲的金融風暴，目前似乎已逐漸減緩。觀察家以及學者專家對此地區的前景，大多數仍保持樂觀的看法。然而，此次的危機卻凸顯了亞洲國家金融體系的弱點，特別是亞洲地區欠缺一個有深度、具流動性、且成熟的債券市場是加深此次危機的重要原因之一。由於地區性債券市場缺乏深度及活力，亞洲各經濟體未能充份發掘並利用此地區豐富的儲蓄和財源，過度依賴對國外的融資借款，因而在匯率貶值時，發生了嚴重的問題。同時，因為缺乏成熟且管理完善的債券市場，銀行遂成為法人融資借款最重要的來源，也因為缺乏其他管道，高額的國民儲蓄由少數銀行運作操縱，銀行的放款利率，由於沒有資本市場利率作比較，因而遭到扭曲。另一方面，這些銀行受到政府影響而投資於一些特定產業，於是資產過分的高估，助長了泡沫資產的形成。因此，亞洲各國從金融風暴中學習到，強化債券市場與資訊的透明度是未來必須努力的目標。

　　我國雖在亞洲金融風暴中受創輕微，然自去(87)年第四季起卻發生了本土性的金融危機。許多大型知名企業陸續傳出財務困境，影響所及，金融體系也因多家金融機構發生問題出現不小的波瀾，其中票券公司更創下首度貨幣機構跳票的先例，銀行體系更是逾放比率節節上昇，連連創下新高，叫人怵目驚心。金融市場似乎處處危機四伏，隨時都有可能爆發新的金融機構倒閉事件。同時，我們的資本市場近來由於各企業大量發行公司債，許多債務亦將於年中陸續到期，其中已有無擔保公司債確定倒帳。未來，其它無擔保公司債是否能依約定履約，攸關投資大眾權益甚鉅，尤為大眾所關切。面對這些問題，各路專家學者莫不為台灣經濟把上一脈，並紛紛端出長短期救命藥方，企圖一舉解決多年的沉痾。蕭院長更是於虎年股市封關前夕，召開財經會談，將產官學齊聚一堂共謀良策，以救亡圖存，振衰起蔽。會中所提「健全資本市場方案」與稍早經建會會同政府機構研擬之「強化經濟體質方案」，皆對加速發展我國債市及市場透明化表示重視。經建會更是具體地指出，信用評等可為促進債市建康成熟及資訊透明度的手段之一。據報載，政府有意於最近透過修法，強制所有上櫃上市公司及所有的債務證券接受評等，此政策攸關國家前途及企業利益甚鉅，因此，我們認為有必要對國內信用評等的發展策略做一討論，一則以防止政府的「德政」變成「毒政」；一則以期望信用評等制度在台灣走得更為穩健，並達成強化我國資本市場的目標。

二、信用評等是什麼？信用評等不是什麼？

　　信用評等嚴謹的定義為：對債務人就某一特定債務之信用風險加以評估，並出具等級之意見。其內涵的意義為：評估債務人依債務所定之條件，適時地支付利息及償還本金的能力及意願。因此除債務人本身的信用風險外，亦包括了此特定債務的約束及條件，例如抵押品及求償順位；同時也顯示，當萬一發生破產、重整或在破產法的其他協助下，或在其他法律下會影響債權人權益時，對債權人之保護程度。簡單的說，亦即揭露債務不履約的可能性，與其所能提供的保障性。

　　從字面上看，信用評等是什麼或許不難了解，然而此制度在將近一世紀的運作中，卻發覺無論是受評公司、投資大眾甚或政府官員對信用評等有許多誤解，以致信用評等推行初期遭到相當的阻礙與挫折。因此，在國內信用評等尚在萌芽之際，談談信用評等不是甚麼可能更具意義。

　　基本上，信用評等係以簡單易懂的符號，提供投資人各種債務，其是否能準時還本付息的一種客觀、獨立的意見。例如：AAA等級表示投資人可準時完全收回其投資本金及利息的最高級的債信品質。當評等的級數往下調整時，表示投資回收的可能性愈低，也就是倒帳率愈高。這裡，我們需要特別注意幾件事：

三、信用評等的功能

　　就使用評等之消費者而言，它提供投資人下列功能：

　　評等資訊降低不確定性。雖然評等並不推薦買、賣的決策，但其風險評估降低了風險的不確定性。不確定感愈低表示的投資信心愈多，因而鼓勵資本市場成長及擴大市場效率、流動性。這種直接金融及市場的效率將使投資人及發行者雙方蒙利。

　　評等可用來當做信用風險限制的標準。評等的等級可做為投資人投資組合選擇的標準。如規範退休基金經理人不得買入某一信用等級以下之債務證券；或涉及公益之機構不得買入未經評等之或低等級債券，或依據評等種類列出投資標的物清單以及限制何種標的佔投資組合的比例等，以維護公眾的利益。

　　評等可擴大投資層面。任何單一投資人或投資機構都無法就不同國家、不同行業、不同性質的證券作全面的分析。評等可提供全球各主權及企業體的風險指標，協助投資人拓展市場的視野，促進其投資的多樣化、國際化。同時，當其投資組合信用品質發生變化時，評等亦提供良好的監控機制。

　　評等結可作為議價評估之依據。如前所述，評級的高低常為信用風險升(貼)水的因素，以作為決定證券投資價格之依據。換言之，評等被投資人用來評估其證券投資預期信用損失的補貼參考。

　　至於發行者方面，評等有下列兩項功能：

　　改善籌資成本。對信用風險較低的企業，信用評等往往大幅降低其在市場上付出的利率。另外，評等亦有保證(Guarantee)的替代功能，可以免除以銀行保證方式發行公司債或商業本票，或至少降低保證的成本。

　　籌資的來源更具彈性。由於評等廣為投資人使用，可說替發行者開拓廣闊的潛在買主。尤其在發行者知名度不足，或是投資人不熟悉發行者的語言、商業文化或會計規範時，評等有助於發行者擴大籌資的管道。

四、國際主要評等機構

　　目前世界上約有20家左右較具規模的國際信用評等專業公司，其中以穆迪(Moody's)和標準普爾(S&P) 最為人熟悉。這兩家公司近百年的歷史就是一部信用評等的成長史。

　　信用評等乃穆迪公司創始人約翰穆迪(Mr. John Moody)所建立。1900年，穆迪先生開始提供證券投資的資訊給投資人，爾後，1909年正式出版「鐵路投資分析年刊」，首度將鐵路公司發行的債券給予Aaa至C等級，以區分信用品質的高低。此背景其實要追朔到二十世紀初期，當時美國致力於西部開拓，鐵路網的建立自然成為最重要的基礎建設，惟所需資金十分龐大，一般銀行無力提供，鐵路公司乃以發行公司債方式籌募資金。而當時美國國內一般企業對於有關資訊公開之認知很低，投資人往往無法對於各種債券之風險予以正確地判斷，為了吸引投資者的目光，穆迪先生因而以此種言簡意賅的方式達到促銷的目地。

　　當時 Moody's所評等的鐵路債券約有250種，以後逐年增加其評等的種類，像公共事業、美國各州，市政府所發行的債券皆納入其評等標的。爾後更將評等範圍由美國擴及全世界。今日，Moody's已成為國際性機構，對80個以上的國家，超過4500家之企業所發行的債券以及20000種政府機構所發行的公債加以評等。

　　雖然美國的信用評等制度在1900年即開始運作，然一直到三十年代經濟大恐慌(Great Depression)，許多債務證券甚且金融機構發生倒閉後，才逐漸被重視。當時，約有三分之一的債券無法償付，這些倒帳的債券大多是穆迪評等中具有較差等級的債券，高評級的債券違約的比率相對微小，這使得投資人對信用評等的功能加以正視，而開啟人們對信用評等資訊的依賴及其它信用評等機構陸續的成立的源頭。

　　標準普爾(S&P)公司之前身為標準統計局(Standard Statistic Bureau)，成立於1906年，以提供美國國內大型公司的財務訊息給投資人為主要業務。自1916年起，開始從事公司債及市政府公債(Municipal Bond)之評等。1941年，與另一家以經營投資指南聞名的出版業者「Poors Publishing」合作，並取各自原名「Standard」及「Poors」為新公司名稱。1966年，被美國著名的McGraw-Hill出版公司所購併，成為旗下的一員。至今，S&P透過其全球的分支機構，評等範疇涵蓋70多個國家的發行體與債務工具。目前S&P為Moody's公司的主要競爭對手，為全球最具影響力的評等機構之一。

　　全球第三大的信用評等公司為Fitch IBCA，它是由原來設於倫敦的英國國際性評等公司IBCA與設於紐約的美國Fitch投資人服務公司於1997年合併而成。職是之故，Fitch IBCA在歐洲與美國都有不小的市場佔有率。尤其是歐洲的市場，Fitch IBCA的影響力更是與日俱增。同時，因為Fitch公司原來擅長公司債、商業本票、市政公債及國債等項目，而IBCA則偏重於銀行的評等，兩者的結合造就了一個國際性的綜合評等機構。

　　另外值得一提的是Thomson BankWatch(以下簡稱BankWatch)，其總部設於紐約，公司前身為BankWatch公司，成立於1974年，1989年為Thomson公司合併，成為Thomson Financial Services旗下一員。其主要業務著重於全球銀行業、證券業及財務公司等金融機構進行信用評等分析，並提供研究諮詢等服務，目前是國際間最大之銀行評等專業機構。BankWatch於1991年起開始跨足債務評等(Issue Rating)，並獲得美國證管會(SEC)認可，成為國家級統計評等機構(National Recognized Statistical Rating Organization；NRSRO)。其評等主力地區為OECD國家(歐洲、北美洲、日本及澳洲)、亞洲及拉丁美洲，涵蓋全球五十餘國約一千家金融機構，其中亞太地區即有三百餘家，為該公司市場利基所在，故其已成為全球大型機構投資人、資金調度人員、企業及政府主管機關之主要資訊來源之一。

　　表4-1及4-2係分別彙總以上主要四家國際性評等公司的簡介及其評等符號的意義與比較。

　　除了以上國際性的評等機構，日本、韓國以及東南亞各國如泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓甚至南亞的印度亦陸續成立了評等機構(詳見表4-3)。日本的信用評等制度約於1955年開始，由於當時日本政府廢除公司債的事前審查制度，進行債券發行的自由化，信用評等的必要性才被加以注意。1979年，由日本100%自行投資的第一家本土信用評等機構日本債券研究所(Japan Bond Research Institute；JBRI)成立，1985年，另兩家評等公司日本投資服務公司(Nippon Investor Service；NIS)及日本評級研究所(Japan Credit Rating Agency；JCR)亦陸續加入。其中JBRI與NIS已於去(87)年4月合併為日本評等投資情報中心(R&I)，其共有一百六十名研究員，評等對象達六百五十家以上，是目前日本大藏省認定的七個評等公司中規模最大的。

　　至於東南亞各國，則多半採取與知名外國評等機構合作的方式，以彌補其本身專業能力的不足。譬如，泰國的Thai Rating and Information Services(TRIS)係借重S&P的經驗；印尼的Credit Rating Indonesia (Pefindo)與馬來西亞的Rating Agency of Malaysia(RAM)成立時則與英國的IBCA技術合作等。更值得一提的是，上述這三個國家加上菲律賓的Credit Information Bureau(CIBI)於1993年成立亞洲信用評等機構論壇(ASEAN Forum of Credit Rating Agencies)，藉由會員的互相研討、觀摩、技術及資訊的交流以及與其他國際評等機構的互動，推展一個具有高道德與專業的區域評等組織。這種合作模式或許能為此次亞洲金融風暴所暴露西方評等公司不了解亞洲，以至產生事前高估評等(Overrating)或事後低估評等(Underrating)的批評，提供一個解決的契機。

五、國內評等制度的建立

　　建立國內信用評等制度之構想，肇始於民國80年全國金融會議的討論。當時與會的產官學代表一致呼籲，著手建立國內債券信用評等制度的可行性研究。爾後，為鼓勵國內公司發行公司債與配合開放外國法人來台發行公司債，信用評等制度的建立始終列為官方重點工作項目之一。無奈，在主客觀需求環境未臻成熟下，其推動的工作遲遲未見成效。直至民國84年底，隨著政府發展台灣成為亞太金融中心政策領導下，行政院將「信用評等制度之建立」核定此計畫中具體的工作項目之一，推動信用評等制度與評等機構的建立才再度活躍起來。

　　84年11月，證券暨期貨市場發展基金會(簡稱證基會)完成「建立信用評等制度推動方案」。並於85年1月報財政部轉呈行政院。85年4月正式成立「建立信用評等制度籌設委員會」。積極進行籌設信用評等公司事宜。歷經多次會議討論，決議採與國外機構合資方式籌建。國外合作對象為S&P，國內股東則根據避免利益衝突、不特別著重營利性及對未來評等業務之獨立、客觀無重大影響等原則遴選，包括台灣證券交易所、證券櫃台買賣中國、證券集中保管公司、證券暨期貨市場發展基金會、金融聯合徵信中心及中華徵信所。同時，86年4月24日，行政院通過「信用評等事業管理規則」，正式開啟了台灣信用評等機構設立的依據。同年5月29日，台灣第一個信用評等機構-中華信用評等公司(中華信評)正式成立。

　　中華信評的評等符號，係仿照S&P以英文字母做區分，以利投資大眾了解。不過在其信用等級之前加有tw，以代表此種評等僅適用於台灣市場。表5-1及5-2顯示其長短期債務信用評級。

　　市場上通常將上述各評等機構的等級分為兩大類：投資等級(Investment Grade)與投機等級(Speculation Grade)。此係源自美國金融局早期所公佈的商業銀行法，規定僅有被評為最高四級的債券(即AAA、AA、A、BBB)的債券，得以由商業銀行用來做為投資標的。爾後，BBB即成為投資與投機的分界，亦成為投資機構進行投資風險管理的重要參考。然而，如前所述，評等機構本身並不推薦任何等級的債券，評等機構的責任在於提供正確透明的資訊，最後的決策仍是投資大眾自己。

六、信用評等制度在台灣運作的缺失

　　信用評等制度在歐美已運作近一世紀之久，目前在國際市場上的確為投資人建立了投資依循的指標，同時對降低優良企業的籌資成本亦有相當地助益。因此，投資人對信評公司公佈有關各國國家債信或個別金融機構、一般企業評等的調整，莫不投以巨大的關注。同時信評公司公佈降等的訊息常常導致當地股匯市動盪不安。難怪紐約時報曾經在社論中指稱：「信用評等公司是冷戰結束後，除了美國以外，國際的另一個新強權」。然而信用評等機構之所以有如此大的影響力，係立基於投資人對信用評等公司其客觀、公正、獨立及專業有所信賴。如果說「信用」就是信用評等公司所以存在的命脈，此種評論一點也不為過。

　　國內目前的環境，本土的信用評等公司僅有一家?中華信評，且為政府所介入設立。該公司採中美合資方式，其股權一半為S&P擁有，另50%則由證交所領銜的六個準官方機構或官方所默許的機構所組成。根據雙方的協定，其運作方式係由S&P全權控制整個評等流程（S&P takes full control of rating process），中方不得干涉。同時，中華信評僅能從事台灣境內的評等，所使用的評等等級係屬本土評等標準。境外的評等則歸屬S&P，適用國際評等標準。由於上述的約定，中華信評所採用的評等方法論（Rating Methodology）與S&P所採用者完全一致。該公司成立至今已滿兩年，我們認為有必要將其運作的缺失提出討論，期望信用評等制度走在一條正確的道路上，繼而增進台灣資本市場的透明度與效率，為台灣發展成為亞太金融中心的重要基石。

　　首先，我們從中華信評之評等方法論（Rating Methodology）著手，其法則精義可用下圖表示：

　　根據這個法則，當某一債務工具(Issue)或發行者(Issuer)接受評等時，首先面對的即是它所屬主權的評等(Sovereign Risk)。除非有特殊因素，一個債務工具或發行者的評等等級不能高於其主權評等。也就是說，屬不同主權的受評對象的比較係站在同一國際標準，而不至有甲國評級的AAA與乙國評級的AAA對投資人有不同風險意義的情況出現，這就是所謂的全球評等標準(Global Rating Scale)。不過目前國內所採用者卻為本土評等標準(Local Rating Scale)，兩者的差別為(1)比較對象範圍大小不同。全球評等標準提供之評級係與全世界擁有較成熟金融市場國家之比較結果；而本土評等標準則著重於當地單一經濟體系內之比較結果。(2)另一項不同處即為後者並不考慮主權風險，亦即，台灣總體債信的強弱並不在中華信評的評等因素之列。故而，中華信評的本土評等僅係針對特定債務或債務發行人、保證人相較於台灣金融市場之其他債務或債務發行人、保證人或其他債信加強者，其履行其財務承諾能力的意見。也因此，如前所述，在中華信評之評級前置有"tw"兩個英文字母，表示專用於台灣金融市場。由於本土評等比較對象非為全球的市場參與者，而僅為台灣市場參與者，通常具有"tw"之評等要比全球評等標準寬鬆，或者說高出數個評級(Notches)，而且兩者之間亦無對等的轉換標準可以遵循。

　　針對以上之評等方法論，吾人欲討論幾個重要的論點：

(一)評等標準之全球性

　　所謂本土評等標準係國際評等機構為了因應主權風險甚高的國家所造出的產物。如前所述，除非特殊情形，屬於某個主權體系的企業體，其評等等級不能優於它所隸屬的主權風險評等。因此，為了使低評級的主權內之企業仍有生存的空間，乃有所謂的本土評等標準。然而，此種等級只適用於當地市場的比較，無法做跨國界的比較。更明確地說，本土的評級非為一個一致定義下的產品，它只是一種特殊考量下的權宜產物。即使是S&P亦承認，本土評等很可能使投資者對一個企業真正「信用品質」的認知，產生部份或全盤的混淆。也因此，除了台灣，至今S&P僅將本土評等用於主權評等十分低的六個新興市場：阿根廷、智利、印度、印尼、墨西哥及巴西。根據S&P自己的統計，其在阿根廷及墨西哥實施本土評等和全球評等的差異如下表：

　　由上表(表6-1)觀之，若以全球評等標準，阿根廷及墨西哥沒有一家企業可選為高評級；然就本土評等標準，卻分別有47%及30%的企業入選。在這種情況下，投資者如何能準確地衡量此兩國中某一個債務或公司真正的風險所在？不僅如此，這其中可能隱藏一個更大的問題：倘若這兩國的國家債信惡化，但因本土評等並不反映主權風險，結果可能是，得到高評級的本土評等是一個假象，誤導投資人做出錯誤的決策。故而，國際投資人並不在乎所謂的本土評等。

　　台灣的主權風險評級為AA+，在亞洲堪稱首屈一指，即使以全世界論亦相當優異。我們覺得，台灣實在沒有必要也沒有任何理由畫地自限，讓國內的信評仍停留在"台灣級"。投資人心中將永遠存在一個疑問：當國內某個企業體或其所發行的債務被授予本土標準下的投資等級時，是否卻可能是全球評級下的垃圾等級呢？更明確地說，國際化是台灣企業發展必須亦是必然的途徑，然而所謂的本土評等標準並非世界通用的語言，國際投資者無法了解tw背後真正的意義，也就不會去相信這個評等。此種結果，使得本土評等標準的評級喪失了比較性，也就喪失了它在投資者心目中的信用，原來立意甚佳的國內評等制度最後可能淪落到僅為應付官方規定的樣版文章。這應非當初政府為建立台灣為亞太金融中心，千辛萬苦創立信用評等制度的原意。

(二)產業風險評估之重要性

　　撇開全球評等標準的問題不談，退一步討論本土評等標準。既然本土評等不考慮主權風險，產業風險就成為評等中最重要的因素。根據評等方法論，產業風險不但應先於個別企業風險予以定位，其影響力亦占整體評等60%~70%的比例，另外30%~40%才是個別受評公司在此產業中的相對位置。因此，一個身處高產業風險的公司，除非能有克服此風險的優勢，其評等就會受到該產業特性的影響無法取得較好的評等。從反面的角度思考，假使因為對產業了解的深度不夠，以致產生偏差，則連帶地個別受評公司的評等就失之客觀公正了。

　　一個產業風險的評估，除了包括產業的基本面、競爭性外，還需考慮所面對的法律架構以及政府監督的環境等。因此，一個產業動態的變化，以及能影響產業未來之成長、穩定或衰退，與產業景氣循環的因素，產業受科技改變、勞工風潮與政府干預影響的程度，都是評等的重點。我們不難發現，這其中有些是可放諸四海皆準，有些則需因國制宜因地制宜的。因此做為一個真正尋求「正確」評等的信用評等機構，絕不能一味地將同一標準強加於不同的體系，否則只會產生格格不入的評等。

　　我們環視一下國內的評等機構或外國來台評等的知名評等公司，大多犯了此一毛病。例如：每年都要來台灣做金融業年度評等的Moody's，在台灣並未設有辦公室及分析師，我們雖然不懷疑其專業知識及其公正的態度，然而在台灣某些金融制度與法規的特性，以及目前瞬息萬變的金融環境下，Moody's在搜集資料上的延擱，對其一向標榜能做到預警(Early Warning)的功能，恐怕並不是一件容易的事。另外就國內評等機構所做的證券公司評等為例，當第一家證券商評等出爐時(並未獲得該證券商同意公佈)，我們甚且尚未看到台灣證券業的產業風險評估報告，也因此，對於評等的品質令人憂心。

　　再者，對遲至近半年後才公佈的證券業產業風險評估，一般的反應是對產業的了解不夠深入。報告中，將台灣證券業列為高風險產業。其重要因素歸咎於台灣證券業相較於歐美，其自由化及多元化不夠徹底。有關自由化的利弊，其實在此波金融風暴中已被熱烈地討論，專家學者們對這個已經被濫用的名詞重新再一次地省思。充分的自由化是需要必要的條件與環境，並不見得適用於每個經濟體。在某些國家，適當的管制反而有助於市場的安定，特別是在其他配套措施或大環境未臻成熟時更顯必要。以馬來西亞為例，總理馬哈迪為了穩定馬國的經濟，採取關閉外匯市場的斷然措失，雖然受到許多信用評等機構的大加撻伐，然而事後卻證明馬哈迪的管制政策是成功的。事實上，自由化對於小型經濟體易造成極大的波動而危及市場之穩定，信用評等公司完全以西方的觀點來探討此一問題，既失之天真又失之偏頗。許多國外的學者咸認為，台灣政府過去對金融市場採取緩步開放的謹慎策略，是台灣的金融市場在此次金融風暴中受創相對輕微的主因。自由化絕不是一帖不加思索的萬靈丹。

　　至於多元化，常被人們拿來作為風險分散的代名詞。豈知這個推論是建構在「多元化包含不同風險週期」的前提下，倘若風險週期相同，此種多元化不但不會減低風險，反而更加深這個週期的高峰與谷底，因而加深了該產業的風險。近來，許多企業盲目的多角化，反而陷入萬劫不復之境地即為一明證。我們豈能矇著眼睛，信口捻來地遽下結論說，多元化一定是低風險呢？

　　同樣的批評也發生在日本，據日本國際中心(JCIF)的調查報告顯示，日本企業認為外國信用評等公司未能在評等報告中反應日本獨特的商業慣例，以致評等結果並不能表達真實情況。因此我們認為，所有的信用評等公司在作評等之前，尤須深入地評估，拿出具體的數字或證明，讓投資人及受評企業信服，不能一語帶過，僅以非常抽象模糊的言論，或僅以西方的觀點來評論東方社會。這種做法只會更加坐實了外界對信用評等公司「不了解」台灣的指控。難怪馬哈迪亦在去(87)年亞太經合會議(APEC)中嚴詞批評西方信用評等機構的不客觀性。我們尤其以為，肩負重任的國內評等機構一定要在嚴謹度上加強其本身的信用，否則將會傷害投資人的信心及台灣信用評等制度之發展。

(三)評等基準建立之必要性

　　評等工作就某些角度而言，與一個老師批改作文試卷一般(並無所謂的標準答案)，其中含有某種程度的主觀性。不要說不同老師會有差異，既使同一個老師亦會隨著經驗的累積，而對手上這一份試卷如何給予正確的相對分數(非絕對分數)產生不同的看法。常見的例子是：當老師在批改一班(某個母體)的試卷時，由於事前存有某些期望或成見，以致對前幾份卷子過嚴或過鬆，隨著更多考卷的批閱，逐漸對全班的總體程度有所了解，如此才能將某一個體在全體中的相對強弱適當地表達。

　　為避免上述偏差的情形產生，正式評等前評等基準(Benchmark)的建立實有其絕對的必要性。同時評等基準中樣本的選取要能涵蓋母體各相對位置的個體(譬如高、中、低)以確保母體的全貌不致被扭曲，如此才能作為爾後正式評等等級賦與的參考指標，才能在社會大眾心目中種下公信力。

　　這種努力絕非是任何評等公司派個不熟悉台灣市場的分析師來台數日，匆匆訪問走馬看花一番，即可以台灣專家自居的。以前例而言，在評等證券商前是否真的詳實地做過證券商評等基準研究呢？一旦市場出現疑慮的聲音時，是否又急急忙忙地調整對後來受評者評等標準尺度的寬鬆呢？我們對國內的評等制度實抱著一份愛之深、責之切的心情，企盼不要如外界所批評：『先受評的只不過是實驗的白老鼠，充當政策下的烈士罷了』。也因此，雖然政府努力創造信用評等的商機，制定各項強制評等的規則以維護信用評等制度的生存，然單從今年發行公司債的情況看來，到目前為止，絕大多數的公司債為了規避無擔保公司債需接受信用評等的法令要求，均選擇發行以銀行或其資產為擔保的公司債。這充分說明了外界對國內評等制度的不信任，此種現象足以為國內評等公司的主事者及政府政策的制定者好好深思一番。

(四)評等標準轉換之客觀性

　　國內信用評等公司之所以僅能從事台灣市場的評等，其實是因為當初與其合作夥伴S&P有所約定，全球評等業務需歸屬該公司，國內信用評等公司完全不能插手。姑不論國內的評等公司現今是否有能力從事境外評等，但此一約定將使得國內評等公司永遠被此一策略束縛成為"二等"的評等公司，這也是為甚麼外界一直會有「不平等條約」質疑的原因了。同時，這個「條約」將使得未來台灣的企業想要到國際市場去籌資時，還得付另一筆費用給S&P，等於是一頭牛被人剝了兩次皮，這對台灣企業並不公平。

　　再者，對全球評等等級與本土評等等級間轉換過程也有需要透明化。事實上，無論是中華信評的本土評等，或是S&P的全球評等，其評等團隊與投票決定評等等級的委員(後者未必參與實地評等訪問)如中華信評所言是完全相同的，只不過在投票時先決定受評對象的全球評等等級，再轉換成本土評等等級。這裡就牽涉兩個問題：

　(1) 究應先決定全球評級，再轉換成本土評級亦或應反其向而行？

　(2) 其間轉換的標準為何？

　　對於第一個問題，乍看下似乎沒有分別；實則關係極大。倘若一個受評對象先以全球市場參與者的相對位置予以定位，這是全球評等等級，然後依據此一等級，往上加幾個評級，就成為本土評等等級。就台灣企業的規模而言，若先以全球評等標準衡量，大部分企業的評級可能會落入同一水準而無區別性(但就本土評等標準而言，卻可輕易地區別)，這也是為什麼當初國內評等公司大力鼓吹非採本土評等不可的理由。如今，先以全球評等標準衡量，即使往上調整使之成為本土評等等級，它也不是真的本土評等等級，因為這個所謂的「本土評等等級」根本已無法反映台灣市場的特性，亦無法正確地描繪出受評企業在台灣市場相對位置的強弱。因此，我們不禁要問，那麼當初本土評等標準的精神在哪？現在本土評等標準存在的價值又在哪？

　　同時，全球評等標準與本土評等標準之間轉換的法則到底為何更是一個值得關切的議題。國內評等公司一再地對外宣稱，兩者之間沒有轉換表列可以參考，然而身為投資人，我們有權也應當知曉這其中所遵循的起碼的原則為何？如果僅以自由心證的方式隨意訂定，我們實在覺得這是一項危險、不公平且不負責任的黑箱作業。對於如何訂定轉換的準則，我們提出一些建議供其參考，譬如，可以根據全球評等下各評級的不履約率(Default Rate)與台灣本土評等各評級的不履約率的比較結果，作為兩者差距訂定的參考指標。既然「信用評等最重要的宗旨即在增加資訊的透明度」，我們更希望信用評等公司本身應當有勇氣並率先增加自己的透明度以為榜樣。

(五)評等運作之獨立自主性

　　評等機構若無法獨立自主的運作將不成為評等機構。這種獨立自主包括獨立於政府機構之外，因此世界上的評等公司幾乎無政府或政府控制的機構為其有力的股東。同時，評等公司雖對股東負責，但當股東利益與大眾利益衝突時，必須以大眾的利益為優先。國內的信用評等公司係屬政府協助創立，其中中方股東多為政府相關機構。不過，很慶幸的是，政府至今為止皆保持了不加干預的立場。惟該公司為取信於大眾，不斷宣稱，其評等作業完全由標準普爾公司掌控，以致該公司運作至今已近兩年，我們幾乎看不到該公司自己獨立的意見。按理說，該公司位於國內，對國內的情況最為了解，但自亞洲金融風暴以至土性的金融危機發生以來，當Moody's及S&P因著國內金融市場的變化而發佈警訊時，身為台灣本土的信用評等公司，卻未見到任何分析或評估報告。蓋信用評等公司的功能即在擔任事前預警及前瞻性的預測，這也就是為甚麼國際信用評等公司要不斷地更新其風險評估，並用「信用觀察」(Credit Watch)及「評等展望」(Outlook)來實現其動態報導的本質。然而我們卻看不到該公司此項功能的發揮，該公司所扮演的僅僅是S&P的代言人，而不是一個「獨立自主」的"中華"信用評等公司。這讓人對當初政府要創立一個瞭解本土、適合本土的信用評等制度的用意感到灰心難過。

　　去 (1998) 年APEC領袖會議中，就西方各評等機構頻頻調降亞洲各國信用評等的舉措，將導致對亞洲經濟復甦相當負面效應表示相當的關切。日本最大的信用評等公司日本評等投資情報中心(R&I)社長鈴木隆先生亦說，除了歐美的信評機構外，亞洲各國及區域內應當有自己的評等機構，因為各國的情況各國最瞭解，亞洲的情況亞洲人最清楚。像穆迪便對美國最為瞭解，美國最不景氣時，穆迪對美國的評價並不是那麼低。在日本，即因為R&I具有最了解日本市場，擁有對市場投資人貼切度(Fit)最高的聲譽，因此最受投資人的信賴，R&I自己也以本身的成就為傲。另外，國外的其他信用評等機構如瑞典的Nordisk 評等公司或印度的CRISIL雖皆有國際評等機構的股份，但其評等卻始終維持獨立自主，並不僅為某一股東的利益，而是以全體投資大眾的利益為依歸。

　　財政部部長邱正雄在今(1999)年的APEC財長會議中向與會各經濟體表示，台灣已有信用評等公司，對發展我國債券市場有所助益。然而，台灣的信用評等制度基本上並未走出自己的一條路。我們企盼台灣的信用評等公司在國際合作之下，真能做到技術移轉，真正展現其專業、獨立的形象，則政府的錢才沒有白花，我們也才能大聲的說：台灣有信用評等公司。

七、政府在發展信用評等制度應把握的方向

　　雖然目前台灣已經有信用評等公司，然而信用評等機構的存在並不必然象徵資本市場是成熟及健康的。惟有信用評等制度真正充分且健全地運作，才能為健全的資本市場帶來生機。因此，我們就未來政府在發展信用評等制度應把握的方向提出下列幾點建言：

(一)資訊的揭露需有一定程度的透明化

　　信用評等最重要的目的是協助貸款人、關係人及固定收益有價證券(如公司債或商業本票)投資人對企業之信用程度有更明確的了解。一言以蔽之，信用評等即在增加市場的透明度。不過這個目的達成的本身需以適當的資訊揭露以及清晰的會計規定為前題。信用評等機構在考量受評公司「質量」或「數量」的因素時(Qualitative and Quantitative Factors)，必需仰賴正確的資訊以做成更高層次有關信用品質意見的表達。這些資訊不外乎是財務報表、受評公司本身所提供的內部決策資訊或外部市場的情報等。然而，不容諱言，目前企業的財務報表即使經過會計師簽證，其信賴度亦往往受到質疑。就拿近來國內所謂的「地雷股」風暴，有多少家的財務報表揭露了其真實的危機狀況？往往等到問題爆發出來，大家才恍然大悟。歸根究底，就在於國內沒有訴訟與鉅額民事賠償壓力，也少有公司負責人與會計師因此背負刑責，以至缺乏誠信者可以毫無忌憚，為所欲為。信用評等機構若以這種不真實的財報做為分析的依據，結果不但未提高市場的透明度，反而有可能成為市場的另一股亂源。

　　Moody's、S&P及Fitch IBCA等知名機構都發生過此種糾紛。例如，1992年加州保險司長John Garamendi 控訴S&P及Moody's先前給予倒閉的Executive Life Insurance Company不實且過高的評等，導致投資人的損失；1996年7月美國加州橘郡指控S&P未能對該郡所投資基金的風險允當地揭露，以致該郡擴大舉債終至破產。評等機構對上述案件的辯駁是，受到了公司財務資料或當地有關機構及官員的誤導。這種情形在高透明度的國家尚且爭議頻頻，我們不難想像，在台灣信用評等將很可能不知不覺地成為某些公司利用的工具，做為炒作公司股價的新管道，信用評等或就成為下一個「地雷股」。因此，我們懇切地呼籲，資訊透明化是首要積極推動的，不僅是為信用評等，也是為整個金融市場的利益。

(二)不可造就獨佔的評等機構

　　國內目前的環境，本土的信用評等公司僅有一家，且為政府所介入設立，其中中方股東為由證交所領銜的六個準官方機構或由官方默許的機構所組成。政府雖名為不讓本土的信用評等公司做獨門生意，然而實質上，由於該公司特殊的背景，它其實是市場的獨佔者。更糟糕的是，政府又訂定門檻作為准駁的依據(例如認購權證的發行者須為BBB-等級以上者)，並正有意以強制的方式促使相關企業或債務工具接受評等。

　　這樣的行政措施其實是加速信用評等的滅亡。首先，投資人在以為信用評等公司為類似官方組織下，認為評等的資訊是一種保證或是政府認可的評估，於是對評等完全不加思索的接受，忽略評等真正的目的。倘若評等的採行又係因官方強制要求的，會造成投資人不顧評等是否真正揭露了完全的資訊，而依評等作為其投資的依據。在這種情形下，一旦評等的結果不甚準確，馬上就會遭受投資人的抗議，甚且包圍信用評等公司或政府機構的畫面已經可以預見，最後，訴訟的糾紛將層出不窮。

　　其次，當市場紀律消失時，獨佔的評等不但不會減輕反而增加投資人的風險。投資人面對單一的評等結果，受評者面臨唯一評鑑的聲音，評等不再是僅提供資訊的角色，它扮演了仲裁者的機制，這無異是創了一個新的政府機構。其實，在一個自由競爭的市場中，假若一信用評等機構發佈不可信賴的評等報告，投資人將不會再需要這類資訊，評等公司自然無法生存。換句話說，信用評等原來所追求的其實是增加市場的透明度，讓市場機制得以正常及公平地發揮；而它本身的信用亦同時透過市場機制的運作被全民監督檢驗。因而就如同它本身所楬櫫的最終目標一樣，唯有在開放競爭的市場中，才能創造高品質的信用評等機構。其實，國內唯一的信用評等公司至目前為止的運作成效，亦已證實了上述的憂慮。

　　總之，唯有以追求獨立、高品質及投資人需求導向的評等才會刺激評等機構的競爭，並配合市場的風險評論意見才會出現最好的評等。

(三)評等不應做為發行准駁的依據

　　一般而言，評等所扮演之角色並應不隨著是已開發市場或是新興市場而有所區別。更明確地說，信用評等是幫助市場增加透明度，而非幫助政府篩選合格者。

　　若法規就信用評等公司的意見作為准駁的依據時，可能面臨的第一個問題是：當市場上有多個評等公司，而其評等的結果並不一致時，究竟以那個結果為準呢？同時，這個措施無異是鼓勵發行者追求收費較少且能給予寬鬆評等的評等公司，結果是，所謂「成功」評等機構的評等內容卻是過度誇大不實的，因此真正獨立及維護名譽的評等機構愈形無力。

　　其次，此一措施容易造成投資人過度信賴評等的意見，其實卻減損了評等的效益。評等的引進就是在教育投資人要充分利用市場各式各樣的資訊達成自己的最佳化決策，同時並為這個決策負責任。設定一個發行門檻似乎在昭告投資人什麼是可以買，什麼是不能買。美國債券市場從未限定甚麼評等等級不能買，而僅規定必需將評等的結果充分揭露，就是「信用評等」真意最佳的寫照。

　　我們必須有一個認知，政府核准的評等其實無法保證能夠提供絕對正確的評等意見，假如政府決策者認為可用評等保護投資人，不但誤導投資人，也可能為政府機構帶來無窮的後患。當我們想到，像國揚、尖美等無擔保公司債，若早先通過了所謂B級的「政府保障門檻」卻發生倒帳，投資人可能對政府採取激烈的手段與反應時，則對門檻的規定更應三思。

　　不過，我們要釐清一點，不贊成「發行門檻」的限制並不代表反對「投資門檻」的限制。相反的，政府對攸關大眾利益的機構，如銀行、保險公司、勞退基金等，基於安全的考量，有必要規範其投資必需具備某個評等等級以上。其實，這也是一種間接以鼓勵代替強制評等的方式。「投資門檻」係基於投資者自身的需要，不同的投資人可有不同的投資門檻，這就像消費者到市場上選購自己喜愛的魚來購買，但「發行門檻」卻限制市場上僅可販賣某種魚類。

(四)評等必須維護動態和及時性

　　信用評等公司一再的告訴大眾，信用評等與會計稽核的不同處，在於前者並不做帳務合法性與否的檢查，而假定財務報表的正確性，進而使用它作深入的分析，所以信用評等不是會計稽核。不過，就投資人的眼光看來，兩者皆是提供投資決策的資訊。其中最大相異之處，其實是在於時效性，會計師簽證的財務報表基本上是一個靜態資訊，它報導過去一個營業周期的損益或截至某個時點的資產負債狀況，是一個定時的、過去式的揭露。信用評等正好相反，它應該是前瞻性的預測，因而其動態的更新就格外地重要。未能及時反映發展的方向就失去了信用評等「預警」的功能。

　　此次亞洲金融風暴，大眾對信用評公司等未能事先有效地預警，事後又打落水狗的作為猛烈批評。像1996年9月間，Moody's 及S&P公司分別給予國營的韓國開發銀行長期債信評等為"A+"及"A1"，均屬於投資等級，但韓圜危機發生後瞬間調整為"B+"及"Ba1"，連降八等至垃圾債券等級。1997年7月泰銖發生危機，然而Moody's及S&P仍給予泰國政府公債"A"級之評等，直到十月才加以改變。更不可思議的是，同年11月23日，日本山一證券公司提出歇業申請，但Moody's 於11月21日的評等報告，仍只將山一證券長期債信由"Baa3"降為"Ba3"，直到當晚才由紐約總公司宣佈降為"Caa1"等級。同日，S&P對於山一證券的評等維持"BBB-"外，只再將其列入可能降等觀察名單，直到11月23日才緊急降為"CC"等級。

　　以上的例子說明了評等機構未能因應快速變化的環境以致其自身信用受到斲傷。我們可以清晰的看出，信用評等的本質並不限於年度的評等作業而已，而是時時提供動態資訊給大眾，因此它顯示短期變化的「信用觀察」(Credit Watch)及報導中期潛在改變的「評等展望」(Outlook)其實扮演了重要的角色，也成為與定期財務稽核最大的不同處。這也是我們反對設立發行門檻的原因，因為預測可能經常改變，一旦評等掉入門檻以下時，是不是意味著這個債務工具就不准予繼續交易了呢？

　　同時，我們回頭來看國內評等制度的運作，目前我們幾乎看不到國內評等公司有任何的動態性可言。同時，至今也未為見到任何定期性的信用觀望(Credit Watch)與信用展望(Outlook)的機制建立，似乎台灣的信用評等公司仍把信用評等的角色定位在過期的、定時的報告上。

(五)政府機構應保持客觀中立

　　信用評等最重要的宗旨為服務投資人，其必定以大眾的利益為利益。因此評等機構必需能夠有表達意見的自由，政府也應鼓勵其自由表達意見。評等機構在政策架構支持下，從事更寬廣的各種評等意見是評等建立公信力的必要條件。縱使評等的報導不利於某些政商團體或主管當局，然而為了制度的建立也應當容忍。

　　不過，由於信用評等機構是民營、利潤取向的公司，它也必需對其股東負責，因此政府機構要理解，評等引進市場有時會傷害立意良好的政策目標、危及公益。因而，政府機構在這個機制中所要扮演的角色應是創造良好的評等環境、監督評等公司的運作以及教育投資人信用評等的真意，而非干預或介入評等資訊的形成或發佈。

(六)健全及強化債券市場

　　信用評等既為債券風險出具風險評估意見，則債券市場的健全與信用評等的成功與否有重大的關係。換言之，阻礙債券市場成長的因素必需加以消除，便增加其規模與流動性，為信用評等營造一個良好的發展環境，其實最終也為債券市場的發展造就一良好的契機。

　　面對此次亞洲金融風暴，香港財政局長曾蔭權對東南亞各國的財政部長就認為「亞洲所欠缺、而歐美卻擁有的，乃是一個有深度、具流動性、且成熟的債券市場」。許多觀察家開始瞭解到，問題的重點並不在於幣值過高、經常帳逆差、銀行法規或其他的老問題；目前亞洲的首要課題在於建立一個債券市場，以做為此區內金融機構錯誤決策或獨佔融資市場的牽制。世界銀行東亞及太平洋盆地首席經濟學者Stijn Claessens表示：「成熟的債券市場使許多國家得以享有較平衡的金融體系，有助於減少金融風暴所帶來的衝擊」。

　　目前，以其規模和金融工具的數量來看，亞洲各發展中經濟體的債券市場相對地顯得較小。八個亞洲發展中經濟體的債市總額只有日本債市的百分之六。相對於股市和貨幣市場，在大多數亞洲的發展中國家裡，債券市場僅佔很小的份量。在大多數的亞洲國家中，除了日本以外，各地的法令架構並不利於債券的發行和次級市場的交易。這個數據也正印證了上述學者專家的看法。

　　對於債券市場的發展，我們有下列幾點建議：

1. 加速修改或建立相關法律規範，包括證券化、次級債券市場發展、外國金融機構對國內債務市場之參與、以及國內外債信融資的稅務事項和破產法規的制定
2. 針對各種不同到期日之政府公債，建立基準利率。
3. 發展具體之行動計畫，推動有效及現代化的清算交割制度，以減低交易成本與交割風險
4. 提升金融市場之效率，著重於退休基金(Pension Fund)與保險部門(Insurance Sector)的發展，如此對長期資產將有較大的需求，以因應長期退休負債。
5. 改變企業融資的習慣，避免以短支長。鼓勵企業建立一個可以因應其投資需求的債務組合。如此較可因應短期利率或匯率變動的風險。

八、結語

　　無論是針對亞洲的金融風暴或是本土性財務危機，信用評等皆為各方專家學者一致端出的藥方之一。剛剛落幕的1999年APEC財長會議發佈聲明表示，發展亞洲債券市場是APEC各會員體一致的認知。同時，要對債信評等機構的透明度、利益衝突性、可信度及超然性進行了解。因而，邱部長強調，強化國內的信用評等將是未來的工作重點。

　　信用評等固然是一個良好的制度，然而我們希望，不要因為投資大眾甚或官方對信用評等可能的誤解，使得信用評等這一帖「良方」變成「毒藥」。信用評等在許多人心目中是一劑「威而鋼」，卻忽略了使用不慎可能有致命之虞。

　　為了信用評等的可大可久，為了真正健全與發展我們的債券市場，信用評等公司的壟斷必須立即打破，信用評等的門檻必須立即撤除；惟為了信用評等的立足生存，我們建議採用短期有條件的鼓勵以代替強制的法規，這不但更能符合信用評等的原意，同時亦可免除現今獨佔評等公司情況下圖利特定對象的疑慮。

　　我們的國家的確需要一個信用評等制度，但我們所需要的，是一個有信用的信用評等制度。我們所期待的，是一個真正以其客觀、獨立、自主立足的信用評等公司，而不是一個受到政府保護才得以生存的信用評等公司。

1. "亞洲國家信用評等機構參考資料"，大華證券, 1995
2. "建立信用評等制度推動方案"，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會，1996年1月
3. "評級的目的及評級的機構"，野村證券株式會社國際金融部及野村綜合研究所亞洲調查部，1990年7月
4. "評等的功能與角色"，中華信用評等公司，1997年
5. "Global Credit Analysis", Moody's Investors Service, 1991
6. "Standard & Poor's Debt Ratingsymbol-S&P's Corporate Finance Criteria", Standard & Poor's Corp., 1991.
7. "The Function of Rating in Capital Market", Moody's Investor Service, 1997